杭州暗访调查

2023年11月28日，拼多多（NASDAQ：PDD）公布第三季度财报——营收688.4亿、同比增长94%；筹画利润166.6亿、同比增长60%。

2021年Q2，拼多多单季净利润初度回正，至2023年Q3已采集10个季度盈利；2022年9月，推出的跨境电商平台Temu成为“第二增长弧线”。“全托管时势”被同业学习、仿效。

刻下，拼多多市值与阿里不相转折，但二者市盈率（TTM）离别为30倍、11倍。而且阿里除了电商还有菜鸟、盒马、云计较、大娱乐、腹地生计……

相对阿里而言，拼多多是被高估了，背后的逻辑是什么？

营收增长的能源

1）营收结构不同于阿里、京东

拼多多营收分为告白、佣金、商品销售。前两项属于电商平台干事，第三项属于线上零卖。

2019年，告白收入268亿，占营收的89%；佣金收入33亿，占营收的11%。

2020年，商品销售业务横空出世、销售收入57.5亿，与佣金收入持平，占营收的9.7%（整个19.4%）；告白收入增至480亿，占营收的比例却降至80.6%。

2021年，商品销售收入达峰——收入72.5亿，占营收的10%；告白收入725.6亿，占营收的77.2%；佣金收入141亿，占营收的15.1%。

2022年，商品销售收入仅2.1亿，险些归零；告白收入破损1000亿，占营收的78.7%；佣金收入400亿，占营收的21.2%。

京东以自营业务起家，渐渐推出平台干事。2022年，商品销售收入占比仍高达82.7%；

阿里从平台干事起家，收入主要由营销干事（告白）、来回佣金组成，渐渐开展直营业务。2023财年（轨则2023年3月31日），中国零卖交易的直营过甚他收入高达2750亿。

拼多多“商品销售”业务几起几落，再度归零，但不成断言将透顶湮灭。

2）佣金成为主要驱能源

告白业务曾是驱动拼多多营收增长的主要能源，参加2023年情况发生了变化：

2020年，告白收入同比增速达79%，对营收增长的孝敬率为72%；佣金收入同比增长74%，因为基数小，对营收增长的孝敬率仅为8%。

2021年，告白收入增速降至51%，佣金收入增长144%，对营收增长的孝敬率进步到24%。

2022年，因商品销售收入下降，告白、佣金对营收增长的孝敬整个跳跃100%。

2023年前三季度，告白收入同比增长46%，对营收增长的孝敬率初度跌破50%；佣金收入同比增长186%，对营收增长的孝敬率达52%。

2023年前三季度，佣金业务体量已达告白的51%，增速为告白的4倍，成为股东拼多多营收增长的第一能源。

过往六个月（2023年4月－9月），淘天集团中国零卖板块的客户贬责（主要亦然告白、佣金）收入1483亿。同时，拼多多电商平台干事总收入1211亿，约为淘天集团此类收入的81.7%，高出于淘天集团总收入的57%。

扭亏之路

1）“以价换量”拿捏到位

2019年，拼多多告白收入占营收的89%，举座毛利润率为79%。

2020年，商品销售收入占营收的9.7%，毛利润率约10%。剔除零卖业务，平台干事毛利润率约为74%，较2019年下降5个百分点。而佣金与告白收入比例险些与2019年持平。这讲明，拼多多在2020年遴选的是“以价换量”的策略，斥逐是营收增长97%、毛利润增长69%。

2021年，二轮商品销售收入72.5亿，假定毛利润率为10%，平台干事毛利润率约为71%，再降2个百分点。全年营收、毛利润离别增长58%、55%，“以价换量”斥逐依然可不雅。

2022年，商品销售业务归零，举座毛利润率进步到76%。

2023年前三季度，毛利润率缩小11个百分点、至64%，而佣金收入暴涨186%，“以价换量”策略再次“上线”，斥逐是营收增长75%，毛利润增长50%、达到1021亿。

2）扭亏为盈

筹画利润

下图蓝色折线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表用度（率），只须蓝色归拢彩色时才会录得筹画利润。

频年来，拼多多毛利润率回荡下行，2023年前三季度降到64%，较2018年低13.5个百分点。拼多多扭亏的原因是边界延迟摊薄了用度率。

举例2018年，134亿商场用度高出于营收的102.5%，毛利润率高达77.9%也注定巨亏。

2020年，商场用度暴涨至412亿，占营收的比例却降至69.2%。

2021年，商场、行政、研发三项用度整个553亿，总用度率58.9%。尽管毛利润率已降至66.2%，拼多多如故初度取得筹画利润。

2022年，总用度达687亿，其中商场用度543亿，总用度率进一步降至52.6%。

2023年前三季度，总用度658亿、总用度率只须41.4%，比毛利润率低23个百分点！

2018年，拼多多筹画吃亏108亿、吃亏率高达82.3%；

2020年，筹画吃亏仍达93.8亿、吃亏率降至15.8%；

2021年，新闻拼多多扭亏为盈，筹画利润达69亿、利润率7.3%；

2022年，筹画利润攀升到304亿、利润率23.3%；

2023年前三季度，筹画利润363亿、同比增长70.7%。

筹画看成现款流

拼多多筹画看成现款流净额一直为正：2016年8.8亿、2017年96.9亿、2018年77.7亿。

2020年尚未扭亏，筹画看成现款流净额已达282亿；

2022年，筹画看成现款流净额达485亿，较净利润高54.1%。

2023年前三季度，拼多多筹画利润、净利润、筹画看成现款流净额离别为363亿、367.4亿和572.7亿。

筹画看成现款流净额大幅高于净利润，讲明企业对现款流的限度才能强。

Temu——拼多多的分水岭

1）Temu上线前

Temu上线前，拼多多总来回金额（GMV），月均活跃用户（至少下过1个订单）增速彰着放缓：

2018年，GMV达到4716亿、同比增长234%，月均活跃用户4.2亿、同比增长71%；

2019年，GMV破损1万亿、同比增长113%，月均活跃用户5.9亿、同比增长40%；

2020年，GMV增至1.7万亿、同比增长66%，月均活跃用户7.9亿、同比增长35%；

2021年，GMV达2.4万亿、同比增长46%，月均活跃用户8.7亿、同比增速仅为10%；

2）Temu上线后

2022年9月，拼多多在好意思国上线Temu。该跨境电商平台的标语是“Team Up， Price Down”，得志了好意思国东说念主的“耗尽左迁”需求。

Temu领先遴选“全托管时势”——卖家发货至国内仓库，营销、践约由平台适宜，平台领有最终订价权。

Temu上线半年后，拼多多佣金收入运转暴涨。

2023年Q2，佣金收入143.5亿、同比增长131%；

2023年Q3，佣金收入291.5亿，同比、环比增速离别为315%、103%。

由于全托管时势下平台适宜营销、引流，Temu平台主要收入来自佣金。

2023年Q2、Q3，拼多多佣金收入暴涨的原因显著是Temu。而Q3毛利润率下落，应该是Temu佣金业务毛利润率相对较低所致。

Temu时势面面不雅

同业跟风是最专科的招供。

站在电商平台角度，拼多多推出Temu是神来之笔，速卖通、Lazada、SHEIN、Shopee、TikTok Shop齐仍是或将要推出肖似干事。连马云齐发声“道贺拼多多往常几年的方案、试验和致力于”。

耗尽者用钞票表态最诚实。

刻板印象中的好意思国耗尽者大手大脚、用钱如活水。他们对来自中国的“低价”轻纺居品成打地买，对价钱并不敏锐。

好意思国零卖业高度施展，沃尔玛、亚马逊们提供的干事专科、高效、无空不入。好意思国耗尽者为不知从哪儿冒出来的Temu恭维，讲明他们“钱紧”。

卖家的站队最感性。

Temu的典型互助伙伴不是跨境电商的存量玩家，而所以国际订单为生的制造企业。他们因疫情冲击举步维艰。

这些制造企业好像边界不小，但不懂电商、不会投放、主持不好备货量。让他们到亚马逊“上架”，把居品运到国际，万一滞销何如办？在跨境电商平台营销、引流要不要作念，投几许钱作念，打了水漂何如办？怎么实时、准确主持大洋此岸“非我族类”耗尽者的心态，随时设定、变更价钱？

汇添富达欣混合A为混合型-灵活基金，根据最新一期基金季报显示，该基金资产配置：股票占净值比85.33%，无债券类资产，现金占净值比21.23%。基金十大重仓股如下：

“谁能把握大数据、人工智能等新经济发展机遇，谁就把准了时代脉搏。”习近平总书记一直高度重视信息化发展和大数据建设。在食品安全领域，如何牢牢把握信息革命的“时”与“势”，在风险监管方面，如何做好自主数据库构建和数据资源的挖掘、共享和利用，成为提升食品安全监管水平、保障食品产业可持续发展的重大需求。为此，我们应优先开展农药色谱-质谱标准参考数据库、农药化学污染物残留数据库，以及全国性基础研究数据资源库等基础数据建设工作。

全托管时势下，卖家只须把居品送至Temu设在广州的仓库，出口、营销、践约、售后、订价，全托给平台。由于门槛低、试错资本很低，传统制造企业罗致全托管时势是感性的选拔。

对全托管时势的月旦也不少，主如果对卖家压价太狠，劫掠订价权。

先说订价权。自古代以来，中国外贸企业利润就很简单。比如分娩高级铜制水龙头，异邦买家的出价是国际铜材价钱加几个百分点的“加工费”，论吨买。且归分装一下，把柄包装精采进度，加几倍或十几倍卖给泰西耗尽者，中国厂商也莫得订价权。跨境电商度德量力，纯真调度居品价钱、促销计谋，与“将在外，君命有所不受”同理。

再说“压价”。商场经济概况为一句话：供求相关随价钱变化——价钱高潮需求减少、供给加多。

施展国度耗尽者购买力下降，需求弧线举座下移。往常某种商品，单价10好意思元不错卖1万件，单价8好意思元不错卖1.5万件。刻下单价10好意思元只可卖6000件，单价8好意思元才能卖1万件。东南亚、拉好意思厂商能提供售价8好意思元的居品，仅仅品性略有下降。相持每件卖10好意思元，中国企业将失去这个商场份额。席卷各人的耗尽左迁不是拼多多制造的，Temu也仅仅需求弧线变化的传导者。

对外向型制造企业而言，Temu压缩了毛利润空间，但也空幻足是莫得获利。

传统出口时势的公正是批量大、信誉较好、不要回扣，最大的问题是账期长。沿海地区民间假贷施展，热切原因便是外向型分娩企业缺少流动资金。

全托管时势给传统制造企业带来三点公正：

一是提供展示平台，让国际耗尽者直面一个个生分的中国品牌（对中国东说念主也生分）。好比“配角”出演着名有姓的脚色，偶然能成名但有了成名的但愿；

二是让中国厂家平直嗅觉国际耗尽者的需求，优化居品、安排分娩，不再“蒙眼决骤”；

三是小单快返，拖沓资金盘活压力。

Temu是全托管时势的先驱杭州暗访调查，但谈不上足下。速卖通、SHEIN们纷繁加入“内卷”，与Temu争夺耗尽者、供应商，决战尚未运转。